《投資最重要的事》讀後心得：投資大師的20項投資法則

作者霍華，馬克斯(Haward Marks)是美國橡樹資本管理公司(Oaktree Captal Management)董事長兼共同創辦人。該公司管理1530億資產，2012年在美國證券交易所上市，股票代號 #OKA-A。霍華是與華倫，巴菲特齊名的投資大師。1990年代至今，他寫給客戶的「投資備忘錄」一直視業界矚目的焦點。

這本書將霍華，馬克斯撰寫的投資備忘錄，整理成20項投資法則出版，書中另外加上4位投資專家的評註，分別是克里斯多夫‧戴維斯(Christopher C. Davis)、喬爾‧葛林布萊特(Joel Greenblatt)、保羅‧喬森(Paul Johnson)、以及賽斯‧卡拉曼(Seth A. Klarman)，就連作者本人也對備忘錄提出進一步的討論及看法，讓這本書讀起來有互相討論的感覺。

《投資最重要的事》不是在講投資的技巧、技術以及工具，而是討論心態面。從1970年漂亮五十到2010科技泡沫的歷史事件中舉例，用自身的投資經驗告訴讀者什麼是投資最重要的事。

由於是多位投資專家寫的書之集大成，對於投資新手而言，會有些艱澀難懂。老實說這本書的確也非常不好讀，需要非常專注、努力思考與理解，真的沒有共鳴也就只能先跳過。但讀過之後還是得到了很深刻的啟發。以下節錄我個人覺得很有共鳴的部分做分享。

第1件重要的事：第二層思考

整本書的核心思想，是「第二層思考」。什麼是第二層思考呢？

所謂的第二層思考，比較深入、複雜，而且迂迴，要考慮很多事情。比第一層思考負擔大的多。因此能做到的人數，當然也比第一層思考的人少很多。

也許你會有疑問，為什麼需要第二層思考呢？假如你正在投資，或是準備投資，你應該不會只想要跟市場普遍的表現一樣好？應該有想要當一個優秀的投資者吧？

只做到第一層思考的人很多，市場上大部分的人都具備第一層思考的能力，他們集合在一起就是整個市場。因此想要成為優秀的投資者，第二層思考會是一個很重要的能力。

第二層思考運作會問的問題範例：

• 未來可能產生的結果會落在那些範圍？
• 我認為會出現哪些結果？
• 我的看法正確機率有多高？
• 大家有哪些共識？
• 我的預期與市場共識有多大差異？
• 這項資產的市價與市場共識有多吻合？與我認為的價格有多吻合？
• 價格所反映的市場共識是過於樂觀還是悲觀？
• 如果市場共識是正確的對資產價格有什麼影響？如果我的預期才是正確的，又有什麼影響？

看了這些問題，與上面的第一層思考與第二層思考的比較，你會不會有一個想法：「逆向操作就對了！」噢不，作者不是這麼說的。在書的第11章「反向投資」，有更多關於這個想法的說明。大致上是：當人人都得出「群眾是錯誤的」結論時，反向投資過於熱門，因此反項投資會被錯認為一種群眾行為。也就是說，只跟著群眾做出相反的行為是不夠的。必須根據理性和分析，才能從背離群體思維中確認是否有潛在獲利的可能。

所謂的與眾不同，並不是一個目標，真正的目標是成為成功的投資者，因此「與眾不同」是一個思考方式，幫助你有不同想法，而且用不同的方式處理這些想法，讓你得到與眾不同的結果。這些情況簡化為下圖二乘二矩陣表示。

認為投資很簡單的人，通常沒有第二層思考的需求，甚至不知道有第二層思考的概念。因此很多人被誤導，認為每個人都可以成為成功的投資人。不過，正由於第一層思考的人很多，第二層思考的人報酬才會增加。為了持續達到卓越的投資報酬，必須成為第二層思考的一員。

第2件重要的事：風險

處理風險是投資必要的一個因素，因為沒有人能確定未來，所以免不了有風險。風險的議題實在複雜，作者將風險的議題分為理解、確認、控制，總共三個篇章做討論。

對風險的理解

在投資界中風險報酬的關係有個廣泛使用的圖示(見下圖)，他是一條往右上方傾斜的「資本市場線」(capital market line)，顯示風險與報酬的正向關係。市場會設定讓高風險的資產提供較高的報酬。但不幸的是，許多人因為這個正向關係圖，得出了錯誤的結論，反而讓投資陷入險境。

其中的關鍵因素是缺少了其中內含的不確定性。原圖清楚地暗示承擔風險可以賺更多錢，結果讓很多人因此陷入極大痛苦。加入不確定性後的圖示修改為右邊的樣子，顯示在相同的風險之下，報酬有機會直衝天際，也有機會直入地獄。

大眾普遍認風險定義是「波動性」，但事實上並沒有人說過「我不要買這項資產，因為它的價格波動可能很大」。因此很難直接將風險和波動性畫上等號。與其說波動性，將風險定義為投資人擔心虧錢的可能性，反而更為適切。

破解風險定義的迷思

• 高風險 ≠ 高報酬
• 風險與報酬「不是」正向關係
• 風險 ≠ 波動性，而是虧錢

確認風險

風險意味著發生結果的不確定性，還有不利情況發生時，出現虧損的可能性。確認風險通常是從了解投資人因為掉以輕心、過於樂觀對某項資產出價過高開始，也就是說，高風險主要來自於高價買進。

為什麼會有人高價買進呢？大家又不是傻子。原來，當市場週期擺盪在最高點，所有人都認為投資一定會獲利，都忘了要謹慎行事，只怕沒搭上車而錯失了機會，因此在太高的價格買進，風險溢酬出現所未有的低水準。

當投資人完全忘記風險這回事，在不要求補償報酬的情況下接受風險，那麼風險的補償的報酬就會消失。例如1970年漂亮50泡沫，一堆人跟風成長股，不顧一切在高價時候買進，只怕沒有賺到這一波，最後結果是你也知道的，崩盤後血本無歸。

「風險消失」的神話事最危險的風險來源，也是促成泡沫的主要因素。真正的風險只會分散，不會消失。「普遍相信沒有風險」就是很少見的高風險，因為只有投資人適當的規避風險，預期報酬裡面才會含有適當的風險溢酬。

【風險溢酬】是什麼？

投資人在投資風險較高的資產時，會要求較高的潛在報酬率，以彌補所承受的高風險。

風險需要控制

在高風險下賺得高報酬沒有什麼好稱讚的，除非多年來一直都是如此。如果真的多年來一直是如此，那「高風險」可能沒有那麼高，不然就是風險管理特別好。

世界著名的投資大師，他們投資紀錄出眾的原因，不只是因為它們擁有高報酬，更是因為數十年來表現都很穩定，沒有嚴重虧損，表示他們處理風險的能力與獲得報酬能力一樣強。

所謂的「控制風險」要做到的事：

• 不管多頭還是空頭，都要控制風險
• 在相同報酬之下降低風險
• 為了獲利聰明承擔風險
• 控制風險而不是規避風險

控制風險的結果可用下圖表示，真正優秀的投資人，是那些在賺得相同報酬下承擔較少風險的人。他們會盡量在相同風險下創造更高的收益，或是在相同的收益下降低風險。

第3件重要的事：景氣循環與鐘擺效應

景氣循環

多數事物都有週期，沒有什麼東西可以永遠朝著同一個方向前進。在其他人忘記事物有周期時，就是產生獲利和虧損的最大機會。例如，景氣繁榮時，放款機構會擴大放款，進而出現不理智的放款行為，結果造成大量虧損；然後又讓放款機構停止放款，使得繁榮期結束，如此循環。2008年次貸風暴就是一個很符合的例子，隨意提供便宜資金，就會漫無章法地借錢、買東西、蓋房子，最後產生非常負面效果。

鐘擺效應

投資市場會因為投資人的態度和行為而擺盪，例如貪婪與恐懼、樂觀與悲觀、相信與不相信、輕信與多疑、風險容忍與風險趨避。進而形成市場資產價值過高，或過低的現象。

霍華．馬克斯對鐘擺效應的主要觀察：

• 恐懼和貪婪是鐘擺的兩個高點，大部分時間應該停留在兩個高點中間，但都不會停太久。
• 鐘擺在兩個高點之間擺盪，主要受到投資人心態的影響。
• 鐘擺不可能持續朝某個高點擺盪，或是永遠停在某個高點。(雖然擺到最高點時，一般人心裡會覺得這樣的狀態長久不變。)
• 投資人心態會朝某個極端擺盪，導致能量累積。鐘擺往糕點擺盪時，受到自己的影響做出修正。
• 從高點往反方向擺盪的速度通常很快，而且比擺到到高點時間少很多。(所以感覺虧錢的速度一般來說比賺錢快很多)

極端的市場是會反轉的，只有了解鐘擺效應的人才能得到最大的好處。

察覺所在的景氣位置

面對市場週期時，我們很難主動預測，被動接受也不是一個好方法。最好的方式是找到我們正在市場週期的位置，用第二層思考的洞察力了解未來世界，並且判斷該怎麼做。

知道未來或許很困難，但瞭解現狀卻沒有那麼難。我們可以藉由測市場熱度來判斷我們現在所處的是哪一個景氣位置。觀察周遭發生的事情，用這些資訊來指引我們的行動。

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第4件重要的事：對抗情緒帶來的負面影響

投資會發生錯誤，是因為投資受到人的心態和情緒控制。許多人有能力對資料做出客觀的分析，但很少人能真正承受心理面帶來的強大影響。這些導致決策錯誤的因素，大多屬於「人性」。

導致決策錯誤的7種心態

1. 貪婪
2. 恐懼
3. 很容易拋棄邏輯、歷史與悠久的常規
4. 從眾傾向，沒有自己的意見
5. 嫉妒(貪婪的進階情緒)
6. 自負
7. 投降心態 (本來很堅持，最後隨波逐流)

如何做才能避免決策錯誤呢？ 首先必須看懂這些情緒與心態，然後接受現實：你絕對有可能在投資的時候出現這些負面情緒，進而影響到投資決策。接下來參考橡樹資本作法，來增加自己的勝算：

• 對實質價值有強烈覺察
• 當價格偏離價值時，堅持做該做的事
• 對過去的週期有足夠的了解
• 透徹瞭解極端情況對投資的潛在影響
• 務必記住，當事情似乎「好到不像是真的」，那通常就不是真的。
• 當市場價值越來越錯估，要接受其他人認為你看錯市場的異樣眼光
• 向想法相同的朋友尋求支持，同樣地你也要支持其他人

第5件重要的事：防禦型投資

真正成功的投資不是做一個積極進攻的投資人，而是防禦優於進攻取得平衡點。

【攻擊型策略】— 在追求高於平均時接受的積極戰略，而且拉高風險。

【防禦型戰略】— 強調的不是把事情做對，而是不做錯事情。

讀後心得

終於讀完這本書有一種很感動的感覺。受到朋友推薦，這本書已經買來很久了，打開了之後閱讀幾頁，便遲遲沒有再翻開過。原因…恩，這本書的確很不好讀，看一看常常走神。

讀完第一遍的時候，腦中思緒很亂，到底什麼是「最重要的事」？知名投資作家雷浩斯，在推薦序裡面寫著，他在閱讀這本書的時候也需要心無旁鶩，並且不時停下來思考作者想表達的含義。連投資經驗如雷浩斯都有如此感觸，我讀完之後的迷惑感覺正常多了????。

為了使閱讀本書有更好的理解，我寫了這篇閱讀心得。嘗試著將書中有共鳴的篇章進行整理，寫完之後認為對書的理解程度多了40%，但還是難以表達書中精神的萬一。儘管如此，走過這一遭之後，對於其中傳達的精神已內化在自身的腦海中。如果有推薦投資人必讀的書，這本一定是之一。

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