《護城河投資優勢》：一本書看懂5大經濟護城河，價值投資者獲利的秘密

「經濟護城河」是巴菲特價值投資很重要的一個概念：企業長期在競爭對手中勝出的能力。我認為「投資」是一個長期的過程，把錢交給公司做營運，公司用這些資金產生獲利再回饋給股東。因此找到一間長期能夠賺錢的公司是非常重要的！這本《護城河投資優勢》完整地介紹整個概念，甚至可以作為評估準則，用來評估自己的選股。台股和美股都適用。

什麼是「護城河」？

晨星公司(Morning Star)，是美國一家對全球資本市場與基金有獨立投資研究的權威評級機構，公司的業務包含協助高資產族做資產管理，還有提供投資項目的資料，包括股票、共同基金、指數、期貨、選擇權、商品和貴重金屬等。聘僱100多位分析師，針對上市公司進行內在價值分析，評估市場價格是否偏離公司本身的價值。因此晨星的網站(Morningstar.com)是投資者重要工具，投資者可以從網站上查詢公司的財報以及星級評等，查看投資標的是否有良好的內在價值。

而星級評等主要取決於什麼呢？

(1)股票低於估計合理價值程度
(2)企業護城河大小

在開始介紹經濟護城河之前，我必須先提醒，有幾個常常被誤認為是經濟護城河的觀點：優異的產品、強勁的市佔率、優異的執行力、完善的管理能力。這些特性的確有可能會讓企業有好的營運表現，但一旦有同業競爭者進行複製，市場一下子被瓜分，報酬率便會受到影響。因此，擁有真正經濟護城河非常為重要，請好好注意閱讀以下的內容。

無形資產

投資人常誤以為：著名品牌=有競爭優勢。事實上，這有一半對，一半不對。

支付更高價格

舉例來說，大家都知道的索尼(Sony)是知名品牌，但你在購買電視的時候，你會不會因為是Sony就花了比較高的價格買它？

我想大多數人是不會，因為消費者更重視價格與功能而不是品牌。

而珠寶公司蒂芬妮(Tiffany & Company)呢? 相同規格鑽石，Tiffany售價顯著高於同業，並且許多消費者願意買單。這就是無形資產護城河其中一個類別，消費者願意支付較高價格，對品牌擁有一定的忠誠度。

專利

另一個無形資產是專利：產品受到法律保障而完全排除同業競爭。

但專利不是萬能的，專利有期限，也可能被挑戰而受到猛烈攻擊。

運用專利護城河的公司，會把保護專利的行為列為例行的公司業務活動，例如知名大藥廠默克(Merck)與禮來(Eli Lilly)。為的是避免被普通藥廠挑戰成功了專利，市場就會被瓜分而蒙受損失。

若專利會有被挑戰的風險，為什麼大藥廠擁有強勁的護城河呢？原因在於他們擁有廣泛的專利商品。

法規特許經營權

最後一項無形資產類別是法規的特許執照(Regulatory Licenses)，讓業者有能力像獨佔一樣自行決定價格，這樣的企業等於擁有堅固的經濟護城河。

或許你會問，只要去申請特許，就可以擁有經濟護城河了嗎？

事實上沒有那麼簡單，因為取得特許執照非常不容易，步驟非常繁瑣，需要耗費大量人力物配合檢核。就算是大企業，也未必會願意做。但有另外一種許可難度比較低，你未必想要碰的「不要建立在我家後院」產業：砂石場、垃圾場。

這類產業為民生必需，長期以來都享有偏高而穩定的資本報酬。

轉換成本

使用A產品/A企業的服務已經習慣了，要轉換到B產品/B企業服務很麻煩，麻煩到不會去轉用。
舉例來說軟體產業的Adobe，很多設計師從求學階段就開始使用Photoshop和Illustrator，這些軟體操作本身有一定的難度。若要使用他家的設計軟體，勢必要花時間重新學習軟體的操作，學習之後還要花一段時間才會上手。表示這個轉換成本是很可觀的。

若有軟體業的讀者會更有感覺，企業換系統也是很艱難的過程，光是把原來資料庫內容完成轉移到新資料庫，就需要好長一點時間比對key值以及每個資料表邏輯，更有資料遺失的風險。而且相關的應用程式更換了，使用者也需要花時間重新學習與時機，對企業來說是一件吃力不討好的事情。整個程序不僅花時間與金錢，發生差錯的風險也非常高，萬一轉換失誤，企業營運可能就此停擺了。例如，歷史悠久的甲骨文(Oracle)就具備這樣的轉換成本優勢。

轉換成本會透過各種形式出現，主要是產品與客戶營運緊密結合、貨幣成本、以及保留成本等。企業的客戶如果很難轉換使用其他競爭性產品或服務，就有享有轉換成本創造的競爭優勢：相關企業能索取相對高的價位，有助提升資本報酬。

網路效應

企業提供的產品/服務的價值，隨著使用者的增加而提升。例如美國運通信用卡，為了和其他信用卡業者競爭，提供各種獎勵與紅利，而相對應的，需要跟越多商家合作，商家願意美國運通的信用卡，消費者才願意使用。因此商家構成的龐大網路，是美國運動信用卡的網路效應護城河。

微軟提供的產品：Windows, office也是，市面上早就有一套價格遠低於微軟Office的軟體–OpenOffice，儘管這套軟體大致上跟微軟的Office相容，但是美國企業仍然使用Office的辦公室軟體。最主要的原因是因為不想冒著文件與他人共享的風險，不如編列預算購買最多人使用的辦公室軟體。

具有網路效應優勢的企業，大多是資訊分享或是連接使用者的產業，而不是生產互斥型(實體)商品的產業。所謂「互斥型」商品(nontrivial good)，指的是單一使用者的商品，也就是當我在使用的時候，其他人就不能使用，例如推土機。

具有網路效應的產品/服務，會隨著使用者增加越展現其價值，除了上述提到的金流及軟體公司，還有其他著名的案例eBay電商平台、Facebook社群平台等。還有近幾年非常熱門的亞馬遜(Amazon)公司。

成本優勢

成本優勢有四種可能來源：較便宜生產程序、較佳的地理位置、特有資產和經濟規模。

生產程序

從理論上來說，生產程序的優勢不應該存在，因為如果一家企業找到方法可以用更低成本提供產品或服務，同業競爭整很快就會模仿，使的成本優勢很快就不存在。但還是有企業透過減少生產程序成本取得優勢，例如戴爾電腦和西南航空。

戴爾電腦(DELL)透過跳過經銷商的方式，把產品賣給最終使用者，並且透過訂貨再生產的流程來降低存貨數量。而西南航空平等化地只有一種機艙，沒有經濟艙、商務艙的劃分，減少昂貴的留地時間費用，並且鎖定了所有次級機場起降跑道的使用權，以及預先佔滿飛機製造工廠所能生產的新飛機，讓其他剛起步的航空公司無法與之競爭。

但生產程序的成本優勢是具有風險性的，戴爾電腦和西南航空至今仍然是不錯的企業，其護城河功能已不如5年或10年前。原因是他們潛在的競爭者沒有採取行動，或是採取了不恰當的行動。惠普(HP)重新整頓營運模式而刪減成本，IBM把高成本的個人電腦部門轉售給聯想集團(Lenovo)，再加上個人電腦市場結構已經改變，戴爾電腦擅長銷售廉價的個人桌上型電腦以及了解自身需求的消費者，而目前市場趨勢大多走向筆記型電腦及大眾市場消費品。西南航空則是由於大環境的影響，忙著求取生存，沒有多餘資源能排擠新進業者，讓新進業者得以複製西南航空成功秘方，取得類似的成本優勢。

生產程序為基礎的護城河需要花時間去密切關注，成本優勢會常常因為競爭者複製或是發明了新的程序而消失。

地理優勢

相較於生產程序，地點創造的成本優勢更耐久，因為地點更不容易被複製。這類成本優勢最常出現在大型而廉價的商品，且在產地附近銷售。

例如砂石場，砂石每噸價格低，但因重量的關係有一定的運輸成本，而運輸成本是由客戶買單的。因此砂石場大多建立在營建客戶的周圍，以抱持競爭優勢。
預拌水泥場情況也是類似，這些水泥廠坐落在市中心附近，為的就是就近為營建工程提供預拌水泥，獲取可觀的獲利。
還有一個例子是韓國國營事業浦項鋼鐵(Posco)，雖然韓過不產鐵，但鋼鐵廠位置在龐大汽車、造船廠附近，在成本運輸上享有優勢。也可以出口到中國，相較於從巴菲或蘇聯進口，韓國的運輸成本顯著低廉許多。

特有資產

一家企業若能開採成本低廉的天然資源製成產品，無疑地能夠享有競爭優勢。

Ultra Petroleum搶先在競爭對手之前，大量買進具有廉價礦產的土地，因此該公司開鑿每口天然氣的成本比北美其他公司低了近三分之二。Compass Minerals公司專門生產公路除冰用的岩鹽，由於礦脈規模龐大，加上坐落在休倫湖畔，可用河流或運河運輸等多種更廉價的方式運輸。巴西的Aracruz celulose是全球最大規模的紙漿廠，生產成本低廉的原因在於，生產紙漿的尤加利樹在巴西生產地區成長速度遠超過其他地區，只要7年，其他氣候相似的地區需要10-20年。因此其他競爭者需要多花50%-200%時間才能夠擁有相同的樹原料。

規模優勢

當我們考慮經濟規模的成本優勢，務必記住要看同產業的相對規模，例如一家企業規模在全國市場很小，但相較於同業競爭對手來說規模夠大，就能建構有效的護城河。另外也需要記住固定成本是影響規模優勢的關鍵，所謂的固定成本指的是租金、水電、員工薪資等。若是發給業務員的佣金，歸類於變動成本。我們可以把規模為基礎的成本優勢分為三類：經銷、製造與利基市場。

經銷

大型經銷網路可以創造顯著的競爭優勢，只要經營到一定的規模，業務量足以涵蓋固定成本，也就是固定成本已經是保證可以回收的，就能進一步創造利潤。以優比速(UPS)和聯邦快遞(FedEx)為例，前者是逐戶送貨的服務，就算送貨車只有半滿，出一趟車也不至於虧本；而後者是講究時效的快遞服務，送貨量只有半滿，噴射貨機很容易不敷成本。

凡是需要運輸網路配合的事業，都可以建構類似的經濟護城河，例如紅龍蝦連鎖餐廳「達登餐廳」(Darden Restaurant)、醫療廢棄物處理企業Stericycle，以及食品服務供應商西斯科(Sysco)、大型飲料企業可口可樂、百事可樂及帝亞吉歐(Diageo)。

製造

成本優勢也可能來自於製造規模。製造規模會越大，相對每件產品分攤的固定成本越少，也就是付同樣的租金、水電費，產量越多越好。例如艾克森美孚(Exxon Mobil)的煉油與化學業務。除了製造業之外，非製造業藉由銷貨量提升，也可以同樣擁有成本優勢，例如電動遊戲巨人藝電(Electronic Arts)，推出的產品是固定的，銷貨量越大，分攤下來的固定成本越低。

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利基市場

若企業營運規模不大，可以擁有規模優勢嗎？答案是「可以的」，只要在特定市場擁有顯著的相對規模。尤其是某個市場只能允許一家業者存活，該業者往往就能享有獨佔的地位，因為其他業者沒有動機耗費資本進入該市場。白話文一點說，就是這市場太小，加入競爭之後，原來的業者以及新進業者都會賺不到錢。

例如，食品加工使用的幫浦和噴漆，這個產業規模不大，對大型業者來說缺乏吸引力。但固瑞克公司(Graco, Inc.)肯花錢做研究，產品效果顯著。透過只專心生產這兩項產品，最終創造40%的資本報酬。

另外還有一個絕佳的利基市場優勢的範例：全球各地的機場。這些機場大多屬於私有企業，因為空中交通流量有限，一個地區通常只有一個機場，很難有其他競爭者。

結語

依據晨星公司的經驗，以上五種經濟護城河足以涵蓋大部分企業擁有的。投資人用這五種護城河作為選股的過濾工具，足以踏上投資獲利的正確方向。

想要知道某家企業是否具備經濟護城河，首先需要知道怎麼由過去財報得知公司是否賺錢。若公司過去表現優異，表示企業可能具備經濟護城河。這裡指的過去建議拉長5~10年來看。若財報本身表現已經不理想，代表企業缺乏競爭優勢，或是有一個關鍵性轉折讓企業失去了經濟護城河。

除了看過去的報表之外，我們最關心的是，假如我們持有了一個過去表現都很優異的股票，未來是否能幫助我們賺錢？這就必須考慮到企業是否有足夠的經濟護城河事實，其耐久程度是否足夠。

晨星公司(Morning Star)有打包了一支ETF，其成分股都是晨星分析師認為具備有經濟護城河的技業，美股代號為#MOAT。是一個很棒的靈感來源，可以參考成分股挑選適合自己的股票。

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